[強烈推薦-A評級]海瀾之家(600398)點評：BAT巨頭加持下 模式升級長期潛力有望拉動估值提升 時間：2018年02月05日 16:02:57\u00A0中財網 騰訊擬出資25 億元獲取海瀾5.31%股份，且林芝騰訊和寧波摯信將與海瀾聯合設立百億規模產業基金，主要用于投向服裝相關產業鏈/優秀品牌及制造商。海瀾作為龍頭服飾品牌商稀缺資源凸顯，類直營化發展模式先天具備了發展新零售業務的基礎和優勢，自17 年8 月與阿里開展戰略合作，在平臺扣點、流量傾斜、消費者需求洞察、線上線下商流物流信息流融合方面得到支持。此次騰訊入股將進一步加強海瀾電商發展以及O2O 升級，產業基金的成立也將豐富海瀾品牌、品類及渠道的布局，培育新利潤增長點。考慮到海瀾庫存壓力緩解、主品牌17Q4 復蘇跡象明顯，且預計在冷冬及春節延后因素刺激下18Q1 熱銷局面有望延續。目前公司總市值514 億，短期暫不考慮外延收購影響，對應18PE14X，股息率4.28%，具備大市值/低估值/高分紅特征，且市價與員工持股價倒掛，可繼續持有；中長期而言，公司有望借助互聯網巨頭賦能實現模式升級/運營效率提升進而帶動估值中樞上移，維持“強烈推薦-A”評級。 騰訊擬出資25 億元受讓公司5.31%股份。2 月2 日海瀾控股股東海瀾集團一致行動人榮基國際與騰訊普和簽訂股轉協議，榮基國際擬以10.48 元/股價格向騰訊普和轉讓2.39 億股海瀾之家股份，股份轉讓總價約25 億元，轉讓后騰訊普和將持有海瀾5.31%股份，榮基及一致行動人合計直接持有海瀾64.28%股份。另外，江陰海瀾于2 月2 日與林芝騰訊、寧波摯信簽署框架協議，擬聯合設立百億規模產業投資基金。將對服裝相關產業鏈、優秀服飾品牌及制造商進行投資，結合騰訊優質互聯網資源及摯信專業的資本運作能力，將進一步加強海瀾在品牌、品類及渠道方面建設，培育新利潤增長點。 互聯網巨頭搶占線下優質零售及品牌商資源，海瀾作為類直營化休閑服飾龍頭，具備強大的合作基礎以及較高的可提升空間。 1）互聯網巨頭紛紛布局線下渠道。電商經過了近10 年高速成長，當前階段流量紅利弱化，20%-30%年均增速成為新常態，滲透率保持在20%左右，提升速度緩慢。另外，消費升級邏輯下，消費者更加注重產品品質和功能，對線下購物體驗重視度提升。2016 年以來，電商平臺紛紛布局線下，將線上的高效運營優勢與線下的高體驗度和即得性相結合，打通線上及線下的商品流、物流、信息流，以此進行多業態布局、集聚線下客流，通過場景化營銷提升消費頻次和購買連帶率。 如阿里入股三江購物、聯合超市、新華都、發展盒馬生鮮；京東、騰訊入股永輝超市；騰訊入股每日優鮮、唯品會、家樂福中國。 2）海瀾作為國內休閑服飾龍頭，線下類直營渠道發達，但線上收入占比僅5%，具備強大合作基礎以及可提升空間，備受互聯網巨頭青睞。一方面，海瀾之家作為國內休閑服飾龍頭品牌，17 年前三季度實現收入124.78 億元，17 年預計實現收入接近180 億元。線下渠道網絡發達，截止17Q3 末，主品牌門店數量達到4428家，愛居兔達到921 家，其他品牌259 家，類直營模式下對終端管控力度較強，數據采取及時有效，近些年積累了龐大的一手用戶數據，具備與互聯網巨頭合作的基礎。另一方面，線上收入占比僅為5%，與互聯網巨頭合作后可提升空間巨大。 17 年8 月與阿里開展戰略合作，我們預計海瀾將在阿里平臺扣點以及流量資源支持方面受益；而此次騰訊入股將進一步加強海瀾電商發展以及O2O 方面的升級，在消費者需求洞察、線上線下商流物流信息流融合方面得到支持。 海瀾主業17Q4 復蘇跡象明顯，主品牌收入增速預計達雙位數水平，18Q1 有望在冷冬及春節延后因素刺激下保持旺銷局面。17Q4 海瀾主品牌產品力、渠道、庫存管理等方面正在持續優化，售罄率有所提升、庫齡結構也有所改善，預計Q4 主品牌收入增速將達到雙位數水平，且同店增速轉正。18Q1 在冷冬及春節延后因素刺激下，冬裝旺銷局面有望延續。后期隨著大量去年新店逐步進入成熟期，分成比例的降低將有助于公司盈利的提升。 未來海瀾將積極推進品牌延展、品類擴充以及渠道結構優化。 1） 通過內生孵化以及外延并購的方式進行多品牌/品類運作。如通過內生孵化方式推出的男裝副牌HLA JEANS，以及于近期推出的極具性價比優勢的輕奢男女裝品牌AEX/OVV，并嘗試布局主打精品模式的海瀾優選生活家居館。通過外延并購方式投資國內快時尚品牌UR10%股權，推進時尚生態圈建設；以及收購英氏嬰童44%股權，正式涉足嬰童市場。我們認為目前公司多品牌/品類建設已經初具端倪，在公司高效的供應鏈及渠道管控體系支持下，有望成為新的利潤增長點。 2） 渠道布局逐漸優化。線下渠道保持較快開店速度，主品牌海瀾之家截止Q3 末門店總數4428 家，較年初凈增191 家門店，其中2/3 為購物中心店，預計18年主品牌將保持300 家左右的凈開店規模，且均為購物中心門店，渠道結構進一步優化。 盈利預測和投資評級：公司作為休閑服飾龍頭，與互聯網巨頭強強聯合，有望實現運營模式創新及運營效率提升。17Q4 主品牌在產品力、渠道、庫存管理等方面持續優化，售罄率和庫齡結構也均有所改善，收入增速達雙位數水平，同店增速轉正。同時積極推進品牌/品類拓展以及渠道結構優化，有望形成新利潤增長點。 暫維持17 年-19 年EPS 分別為0.74 元、0.83 元、0.94 元的預測，目前公司總市值514 億，暫不考慮外延收購影響，對應18PE14X，16 年股息率4.28%，具備大市值/低估值/高分紅特征。且現價與員工持股價及大股東增持均價倒掛，維持“強烈推薦-A”評級。中長期而言，公司有望借助互聯網巨頭賦能實現模式升級/運營效率提升帶動估值中樞上移。 風險提示：1）終端需求持續不振，產品適銷度下降，造成返貨壓力；2）供應商資金鏈承壓的風險；3）獨特的運營模式導致報表庫存風險較高。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司