2017年中國股市表現最佳的股票毫無疑問的是貴州茅臺。一年的時間，茅臺股價從1月的200元上漲至12月的700元，而且更可貴的是，中間幾乎沒有大幅度的震蕩，股價按著一條緩慢向上的曲線運動。

進入2018年，1月份，茅臺價格沖高到799.06元，出現了一個掉頭，多空雙方在一個關鍵的價位并且是一個關鍵的時間節點再次出現了分歧。市場關于茅臺股價的討論再次熱鬧起來，今天我們也就對茅臺進行一輪解析。

一、股權結構和管理層：

貴州茅臺600519全稱貴州茅臺酒股份有限公司，最大股東為中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司（以下簡稱茅臺集團），持股61.99%，控制人為貴州省國資委。另外第三大股東為貴州茅臺酒廠集團技術開發公司，持股2.21%，其為茅臺集團的全資子公司，因此實際上茅臺集團控制了貴州茅臺64.2%以上的股票。

這樣的股權結構能夠抵御資本市場上任何可能的不利變化，不要說野蠻人收購了，就是其他股東想提一個新議案，都不會在股東大會上通過。穩定的股權結構也保證了管理層的穩定，現任董事長袁仁國2000年開始擔任貴州茅臺董事長，總經理為李保芳，兩位主要領導雖然已經均年過六旬，但其他高層管理人員平均年齡不到50歲，根據茅臺集團實際經營情況與歷史上的季克良經驗，以袁仁國為領導核心的貴州茅臺管理層預計不會出現變化，這將保持貴州茅臺經營思路的一貫與穩定。

二、公司經營與商業版圖

貴州茅臺旗下共參股或控股8家公司，分別為貴州茅臺醬香酒營銷有限公司，貴州賴茅酒業有限公司，北京友誼使者商貿有限公司，國酒茅臺定制營銷（貴州）有限公司，貴州茅臺集團財務有限公司，北京雙國九茗投資有限公司，貴州茅臺酒廠（集團）對外投資合作管理有限責任公司，貴州茅臺酒進出口有限責任公司。

這幾家公司除了賴茅酒業，其他全部是茅臺酒的銷售公司。

簡單的看一看公司的財務報表，我們發現了一個有意思的事情。

從公司2016年年報與已公布的2017年三季報來看出，茅臺營業收入僅分為兩個部分，一是茅臺酒的銷售，另一個是系列酒的銷售。

根據茅臺官方網站的公布，系列酒包括習酒、賴茅、茅臺王子、茅臺迎賓、茅臺醇、貴州大曲、仁酒、王茅、華茅以及茅臺葡萄酒等。

在2016年茅臺酒的銷售額為367.14億元，系列酒銷售額為21.27億元，總營業收入為388.41億元。而2017年前三季度為384.04億元，系列酒為40.19億元。

我們可以明顯的看到，在2017年貴州茅臺主營的茅臺酒之外的系列酒實現了銷售額100%以上的增長，那么我們是不是可以判斷，在茅臺酒供不應求的市場下，茅臺酒部分需求溢出，一部分流向其他高端白酒品牌，一部分補償本公司其他醬香酒產品，如茅臺王子、茅臺迎賓等。以高端品牌帶動中檔白酒的銷售，在這樣的市場預期以及公司正常的營銷策略推動下，未來系列酒的銷量會繼續保持高速增長。

貴州茅臺在商業網模式上，我們可以清晰的看到是以茅臺以及醬香白酒的營銷與品牌塑造為核心的專業化經營公司，而且貴州茅臺定位清晰，市場明確，在中國高端白酒市場中占據了獨一無二的領先地位，品牌價值無可撼動，這些不只是企業營銷與生存的有力武器，也是貴州茅臺股價估值能夠超過同類的理由。

三、貴州茅臺財務分析

先讓我們列出幾個主要數據

截至2018年2月4日，貴州茅臺總市值9301億元，股票全流通。

根據2017年三季報數據

總資產：1277.8億元，較上一年度增長13.15%。

凈資產：843.56億元，較上一年度增長15.72%，預計2017年年底貴州茅臺凈資產約為875至900億元。

我們得出當前貴州茅臺市凈率約為10-11倍。

截至當前2月5日收盤。貴州茅臺股價718；總市值9022億元，264億元，市盈率34.17倍。

市盈率我們對比同行業與同類型企業。

五糧液動態市盈率31.83倍

洋河股份動態市盈率24.68倍

承德露露動態市盈率22.38倍

東阿阿膠動態市盈率24.92倍

云南白藥動態市盈率28.81倍

伊利股份動態市盈率30.49倍

白酒另外兩只龍頭市盈率均低于貴州茅臺，這個我們可以給貴州茅臺以行業第一的市盈率加成。但是東阿阿膠、云南白藥、伊利股份都是所處行業的超級品牌，同樣具有行業無可爭議的品牌溢價，與抵御通脹的漲價能力。與其相對比，貴州茅臺的價格已經顯得略有高出。

采用加權凈資產收益率計算方法。

2013年茅臺分紅66.64億元，占2012年凈利潤133億元的50%，2013年6月6日，茅臺股價140元，總市值約1453億元，股息率約4.58%。

2014，現金分紅45.41億元，2013凈利潤151億元，占比30%。前復權后2014年3月25日，股價117元，總市值約1215億元，股息率約3.74%

2015，現金分紅50億元，2014凈利潤153億元，占比32.54%。前復權后2015年4月21日，股價121元，總市值約1382億元，股息率約3.62%

2016，現金分紅77.52億元，2015凈利潤155億元，占比50%。前復權后2016年3月24日，股價229元，總市值約2885億元，股息率約2.69%

根據剛剛公布的2017年業績預增公告，2017年貴州茅臺實現凈利潤264億元，如果按照50%的分紅率計算，預計2018年6-7月間，茅臺將分紅130-135億元。按照當前9300億元的市值計算，貴州茅臺當前的股息收益率約為1.45%。而市場上公認的無風險收益率為5%，當前的十年國債利率為4%左右。這也就是說：如果按照保守的投資理念，僅以分紅作為投資目的，貴州茅臺當前的股價已明顯偏高。

四、貴州茅臺未來經營預判

經歷2012年八項規定的影響后，貴州茅臺已經豐富產品梯度、擴充經銷商網絡和嘗試新營銷方式，基本實現了從“政務消費”轉型商務和個人消費。

茅臺的轉型基本是成功的。過去，茅臺政務消費在高端白酒銷售渠道中占比達到30%，但如今，商務、民間消費主導力增強，白酒市場受政策禁令的影響已經很小。

貴州茅臺董事長袁仁國曾公開表示，目前茅臺酒公務消費已降至1%，茅臺目標消費群體已瞄準為龐大的中產階級，持續推動消費轉型。

根據茅臺酒生產工藝流程，分為四個部分：制曲、制酒、貯存勾兌和包裝。其中前兩個步驟的最終結果就是生產出共七個輪次基酒。基酒分酒質、輪次過濾后裝壇，再經檢驗后貯存三年。其后進行勾兌，勾兌后再貯存一年(53度酒需要1年，低度酒需要6個月)，檢驗合格后進行包裝即形成可供出售的商品酒。因此基酒形成后還需要四至五年左右的時間才能形成可銷售的成品酒。

根據茅臺招股書附錄(2001)給出的成本測算，每生產一噸的53度茅臺酒大致需要0.8514噸的基酒，還需要0.1486噸的外購老酒。關于基酒產量與實際茅臺酒的銷量之間的關系，我們就不再仔細計算了，因為貴州茅臺對實際的銷量諱莫如深，猜出多少數值，其實都是有偏差的。

我們直接看基酒產量，大致預估市場銷售。

2012年茅臺基酒產量33600噸——對應2017年的茅臺酒實際可供應量。

2013年茅臺基酒產量38452噸——對應2018年的茅臺酒實際可供應量。

預期2017年茅臺基酒產量4.2萬噸

預期2018年茅臺基酒產量4.6萬噸

預期2019年茅臺基酒產量5.5萬噸

如果按照2012與2013年茅臺基酒的數量作為判斷2018年茅臺酒的銷售額的話。預期2018年茅臺酒的銷售額預計可以較2017年增長10%-20%，按照提價10%-18%計算。且未來三年每年提價10%左右。

預期茅臺酒2018年的銷售額約為650-670億元。

預期茅臺酒2019年銷售額為700-750億元。

預期茅臺酒2020年銷售額為700-750億元。

2016年系列酒基酒約為2.1萬噸，根據2016年報可以看出，已經達到了茅臺系列基酒車間的生產力滿負荷運轉。

那么按照茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅酒的平均出廠價，2018年即使滿負荷生產，并且全部售罄，茅臺系列酒的銷售額想要再翻一倍，難以實現，但是預期可以達到50%以上的銷售增長。

預期2018年系列酒將貢獻60-70億元的銷售收入。

預期2019年系列酒將貢獻90-100億元的銷售收入。

預期2020年系列酒將貢獻120億元的銷售收入。

根據剛剛公布的2017利潤預增公告，貴州茅臺2017年利潤為264億元。

預期2018年茅臺的凈利潤約為380-400億元。

預期2019年茅臺的凈利潤約為440-450億元。

預期2020年茅臺的凈利潤約為460-470億元。

我們從茅臺的走勢中可以看到，茅臺在本輪上漲中一共走出三個上漲階段，在300元附近、600元上下，以及最高點的799形成三個主要的價格區段。雖然現在貴州茅臺股價依然處于高位，并且沒有跌破上漲通道，但是三段主升浪已經基本走完。未來走勢如何，我們不做判斷，大家自己都有自己的分析。