[買入評級]金牌廚柜(603180)調研簡報：渠道擴張加速 產品結構調整推動收入穩健增長 時間：2018年01月31日 15:01:05\u00A0中財網 投資要點： 產品結構調整疊加新店擴張加速推進，帶動收入、利潤增速穩步提升。金牌櫥柜自成立以來專注廚柜行業，目前已成為行業龍頭之一，對應2012-2016 年近5 年以來收入和利潤的復合增速分別為28.67%和42.93%，這主要受益于產品價格帶的持續下移對銷量的推動以及新店擴張的穩步推進。從2014 年以來，公司產品的銷售結構占比一直在做持續的調整，實木系列廚柜的收入占比基本保持穩定，烤漆系列收入占比略有下降，整體板和吸塑系列的收入占比逐年提升，結合廚柜各個品類的收入占比來看，2016 年烤漆和實木的收入占比分別為20.94%和17.95%，對應2014 年的23.61%和21.11%，分別下降了2.67pct 和3.16pct。但是對應中低端系列的吸塑和整體板系列來看，2016 年的收入占比分別為23.17%和32.97%，與2014年相比分別提升了3.11pct 和9.33pct。由此可見，公司為了貼近三、四線市場消費群體的需求，加大了對三、四線市場吸塑和整體板廚柜產品的上樣和促銷，從而推動了吸塑和整體板系列廚柜產品的加速放量。結合2017 年上半年新店增長的情況來看，公司目前在全國擁有959 家門店，其中金牌櫥柜的專賣店有922 家、桔家衣柜專賣店有37 家，預計到2017 年全年，金牌廚柜的專賣店將超過1100家，桔家衣柜專賣店將超過100 家，店面總數將突破1200 家，同比2016 年保持40%以上的店面增長率。 隨著直營、加盟占比的不斷調整，業績彈性釋放空間大。根據2016年相關數據來看，金牌廚柜共有直營店42 家，經銷店764 家，直營店的占比為5.21%，顯著高于同業平均水平1%。結合具體的收入占比情況來看，2016 年金牌廚柜直營模式的收入占比為27%，而業內其他公司的直營模式所對應的收入占比均低于10%。雖然直營店對于公司品牌形象的樹立以及區域間市場價格的平衡起到較強的穩定作用，但是受制于高費用率投放以及稅制因素的影響，公司從2012年開始對北京、南京、深圳、蘇州等較成熟地區或經濟效益不好的直營店做了篩選和淘汰，對應的直營門店的數量已經從2012 年的53 家下降至2016 年的42 家，所以金牌未來主要以輕資產的加盟方式為業績擴張的主要推動力。對應相應的盈利指標來看，金牌的凈利率已經從2013 年的5.36%提升2017Q3 的9.37%，考慮未來直營店不再有新的增加計劃并且隨著加盟店占比的不斷提升，我們認為凈利率仍然具有提升空間。 產能瓶頸逐漸打破，股權激勵彰顯信心。2014 年以來，隨著公司快速發展，公司產能一直處于較為緊張的態勢，產能利用率維持在94%以上較高水平，產能瓶頸問題較為突出。2017 年5 月，公司完成了首次公開發行1700 萬股，募集資金凈額4.25 億元，主要用于“江蘇金牌年產7 萬套整體廚柜建設項目、江蘇金牌年產6 萬套整體廚柜擴建項目、廈門三期項目工程（含廠房及配套設施）”，預計新增產能項目已陸續投產中，2017 年公司產能預計達到20 萬套左右，相比2016 年增長45%以上，公司產能瓶頸將得以緩解，為未來業績持續快速增長奠定產能基礎。 此外，公司于2017 年12 月公告了限制性股權激勵草案，以63.63元/股的價格向58 名激勵對象授予限制性股票60 萬股，占總股本的0.9%，其中首次授予50 萬股，預留10 萬股。解鎖目標為2018 和2019 年凈利潤相比2017 年分別增長30%和60%。由此反映了公司通過股權激勵綁定上下利益，彰顯公司對未來的發展具有較強的信心。 盈利預測和投資評級：我們預計公司2017-2019 年的EPS 分別為2.39 元、3.31 元和4.64 元，對應的PE 分別為62 倍、44.84 倍和32.00 倍。未來看好在廚柜行業集中度持續提升的大背景之下，金牌依靠自身產品價格帶的下移對銷量的拉動、新店擴張穩步推進對銷售規模的持續推動以及直營向加盟模式調整所帶來的凈利率的提升。因此，給予“買入”評級。 風險提示：原材料價格大幅上漲、開店增速低于預期、地產調控因素逐漸顯現對銷量增速的負面影響、募投項目建設及產能投放進度不及預期的風險。 □ .譚.倩 .國.海.證.券.股.份.有.限.公.司