上海迪士尼火爆，靜待海昌海洋公園(02255)協同效應釋放

剛剛過去的春節假期，主題公園親子游仍然為很多家庭的第一選擇。

年初二早晨，上海迪士尼曾因太火爆而暫停當日售票，作為迪士尼旗下規模最大的國際樂園，上海迪士尼再次成為強IP的典型代表。

港股市場上的迪士尼概念股海昌海洋公園(02255)，其上海新項目將于8月份開園，被認為將與上海迪士尼產生巨大的協同效應，公司領導層信心滿滿，規劃項目開業滿一年客戶達300萬，收入規模相當于再造一個現有的海昌。

伴隨著新利好催化，2018年初至今公司股價似乎有復蘇的跡象。

近年來，海昌海洋公園本著“存量升級+新項目推進+創新業”三大戰略，試圖以輕模式破局，重模式重生。盡管公司在存量升級及管理輸出方面取得了一定成效，但在自主IP上獲利還有很長的路要走。

此外，該公司資金壓力較為巨大，平均財務費用率超過20%，鑒于2017年國內REITs(房地產信托投資基金)發行呈井噴式增長，公司是否會考慮搭上資產證券化的高速列車以更平穩得輕重并行?

隔壁的上海迪士尼樂園在開業第一年，便吸引游客1100萬人次，且游客人均消費達 600 元，非門票收入占比達40%。

上海迪士尼越火爆，意味著在同樣地理位置的海昌海洋公園上海項目，具有想象空間。

首先，從地理位置來講，上海項目與迪士尼距離僅約25分鐘車程，上海項目所在的11號線與迪士尼所在的16號線有換乘站，二者屬于同一旅游動線，在公司看來，游客可同時規劃兩個景點的游玩路線。

在政策上，上海市政府正加快推進上海建設成為世界著名旅游城市，力爭形成“一圈四區三帶一島”的旅游發展新格局。而上海海昌極地海洋世界與上海迪斯尼度假區同屬“四區”中的商務會展與主題游樂旅游區，是上海市城市總體發展規劃的重點工程。

因此，該項目將與迪士尼共同打造東亞最大的旅游目的地和世界級旅游城市核心區，形成共贏的協同效應。

從項目主題特色、項目品質、規模及建設水平來看，該項目以海洋文化為主題，由9個展示場館、3個大型動物互動與表演場、2個大型影院以及12項游樂設施設備組成，擁有世界上最多的極低海洋動物種群展示，及世界最大、國內首座震撼人心的鯨豚表演唱(可容納4000人)，將打造世界級海洋公園。

從香港海洋公園的運營經驗來看，盡管香港迪士尼運營已十年有余，但香港海洋公園的客流量一直超越迪士尼，這也說明，海洋動物具備天然的吸引力。

綜合以上方面來看，上海迪士尼大概率會給海昌上海項目帶來協同效應。申萬宏源預測，2018 年上海項目開園五個月將貢獻約10%的總收入和約8.3%的園內毛利。興業證券亦表示，上海項目完整年度有望提升收入50%，開業前預計全年EBITDA增速維持在20% 以上。

打造自主IP道阻且長

對于國內的主題公園運營商而言，“成為中國版迪士尼”是目前一致的追求。

迪士尼的IP，包括米老鼠、唐老鴨、高飛、小熊維尼等一系列卡通人物形象深入人心，迪士尼的電影、游戲、主題樂園、文創產品等主流模式都是迪士尼IP在不同領域、不同形式的主要衍生形式，IP已成為迪士尼的核心資產，為其帶來源源不斷的利潤。

智通財經APP了解到，海昌的管理者也已將發展文化IP提升到戰略的高度，并作為一個長期持續努力的目標，開創了“自建+外引”兩條道路并重的具體發展思路。

如在海洋文化IP開發上，已完成首部海洋主題4D電影《海洋之光》，并圍繞“有夢有愛有快樂”核心價值觀，打造核心IP“七萌團”，基于IP動物形象開發系列動畫、圖書、畫冊等。還制定海昌七萌團369戰略：三年(2017-2019)市場培育，六年(2017-2022)快速擴張，九年(2017-2025)深化發展。

在IP合作方面，公司與全球多個知名IP合作，如與《憤怒的小鳥》、《冰川時代5》、《美人魚》以品牌植入、主題聯動、營銷活動等方式展開合作。此外，充分利用騰訊視頻、美拍等視頻媒體平臺，通過線上互動拉近與受眾距離，如2017年夏天參與錄制了《爸爸去哪兒5》。

2016年年報顯示，期內海洋文化創新業務首次錄得收入4275萬，成為集團新的盈利增長點。申萬宏源預計公司2017年輕資產業務的收入將同比增長超過30%以上。

公司行政總裁王旭光曾表示，到2020年公司整個輕資產業務利潤貢獻要達到30%。

盡管海昌的輕資產業務有所增長，但國內主題公園行業能夠形成核心品牌和價值的自主IP寥寥無幾，現階段海昌在IP構建和市場認知度方面還不很明顯，在自主IP上獲利還有很長的路要走。

將享受資產證券化的大蛋糕

海昌海洋公園一直著力降低高昂的財務費用成本，盡管2012年-2016年財務費用率下降明顯，分別為42%、42%、15%、14%、13%，但5年平均財務費用率為25.2%，而2016年宋城、華強方特、華僑城的財務費用率依次為0.7%、3.1%、3.4%。

值得注意的是，2017年中報數據顯示，公司資產負債率仍高達58.36%。隨著上海及三亞新項目的開業，公司過去一直借力于銀行貸款、發債、股權投資、產業投資等多種融資方式的海昌海洋公園，是否可考慮下資產證券化?

智通財經查閱戴德梁行發布的2017《亞洲房地產投資信托基金(REITs)研究報告》顯示，截至2017年10月，國內已成功發行商業房地產資產證券化產品共計43單，總發行規模1262.2億元。

近年來，國內探索已久REITs、ABS(資產抵押債券)等資產證券化的呼聲越來越高。保利、招商蛇口接連發行的數單大規模CMBS、租賃住房REITs、長租公寓ABN預示著國內資產證券化的通道正在不斷被擴寬。

REITs及ABS最大的好處就是為沉淀大量資金的持有型商業項目提供退出通道，實現資金的回流。隨著越來越多的機構關注到REITs這個領域，投身于這個領域，這個“蛋糕”在今年只會越做越大。海昌或許也可加入行列，通過REITs、ABS等資產證券化盤活企業存量資產，提高融資效率。

目前海昌海洋公園在全國已開業的8個主題公園，自2002年以來累計接待游客近億人次，但股價長期低于發行價。

對于主題公園這個重資產、折舊攤銷占成本比重較高的行業，用PE估值法不太合適，尤其在生命周期的早期，因此采用EV/EBITDA估值更公平合理，更能體現海昌運營能力的提升，以及經營及財務杠桿在推動利潤增長過程中所起到的作用。

對比A股的宋城演藝、大連圣亞、美股的Seaworld、六面旗、雪松娛樂、默林娛樂，海昌仍處于估值低水平，EV/EBITDA僅7.7倍，而美股同業多為10倍以上。

此外，行業前景大好，業內人士預計2020 年中國主題公園接待總量將達到 2.2 億人次，占全世界主題公園的一半并趕超美國，主題公園未來增長空間巨大。

盡管公司在IP產出方面，與歐美主題公園相比，仍有較大差距，但是作為港股市場上唯一的主題公園股，海昌海洋公園(02255)仍為稀缺標的，且上海項目即將開園，整體收入體量有望大幅增長，伴隨著輕資產項目進入發展快車道，公司的高財務費用率也可憑借資產證券化的市場蛋糕，實現輕重并舉。