[買入評級]海瀾之家(600398)首次覆蓋報告：樂觀時變 守正居奇 時間：2018年02月27日 14:00:28\u00A0中財網 廿年經營，“平臺型”服飾龍頭高筑資源壁壘。海瀾之家深耕“類直營”模式二十年，深度綁定產業(yè)鏈上下游資源，這是公司保持大眾時尚龍頭地位的核心內因。2016 年起，公司踐行創(chuàng)新策略，產品設計、品牌矩陣、門店形象、營銷模式等方面煥然一新，自2016 年Q4 起連續(xù)4 季度存貨同比改善，2017 年前三季度存貨同降4.69%，主品牌售罄率恢復至單季70%+。展望未來，在二代新生管理思維持續(xù)創(chuàng)新下，借助“騰訊”戰(zhàn)略入股在流量通道和零售效率方面的提升，這家“平臺型”的服飾巨頭有望邁上新的高度。 守正居奇，品牌矩陣呈現(xiàn)新風貌。海瀾之家主品牌HLA 存貨消化后，將步入穩(wěn)步外延擴張（2017Q3 門店數(shù)量4428 家），同店增長亦有望回復。愛居兔處于高速成長通道，連續(xù)5 個季度以環(huán)比15%左右的速度擴張門店，2017 年前三季度收入增幅高達76.96%。我們預計未來三年計劃開店至2000 家（2017 年末1050 家）。新品牌AEX/OVV 效法海外快時尚巨頭副牌升級成功策略，同時保持不足3 倍的低加價倍率，填補國內高性價比品質服飾空白。新品牌目標選址為一/二線城市核心商圈的優(yōu)質購物中心，期望達到單店店效600 萬左右，我們預計2018 年開店20 家左右。 外延投資，彰顯大眾時尚產業(yè)鏈布局雄心。公司戰(zhàn)略入股UR 和英氏，加強產業(yè)鏈協(xié)同互補。而在騰訊戰(zhàn)略入股后，成立的百億規(guī)模產業(yè)基金將加速外延戰(zhàn)略布局。同時，為支撐產業(yè)鏈建設策略，公司擬募集30 億元可轉債分別投入物流園區(qū)建設/產業(yè)鏈信息化升級/愛居兔研發(fā)樓建設等項目，若審批順利，后期將進一步強化公司平臺化管理體系，提升門店效率。 投資策略：短期來看，主品牌HLA 經過兩年調整逐漸恢復增長，品牌形象升級后認知度顯著提升，龍頭地位堅挺。中長期看，二代順利接班后進入繼往開來的新階段。公司原模式的基礎扎實且兼具靈活性，由此形成系統(tǒng)化和信息化的管理能力使其有能力成為平臺型多品牌集團，目前多品牌矩陣雛形已現(xiàn)，高性價比壁壘堅固，看好新品牌的發(fā)展空間。預計公司2017/18/19年凈利潤33.2/36.5/40.4 億元（CAGR=10%）、對應EPS0.74/0.81/0.90元。根據(jù)DCF 估值和可比公司估值，給予公司2018 年PE18 倍，對應目標價14.62 元。首次給予“買入”評級。 風險提示：男裝行業(yè)景氣度不及預期；主品牌同店持續(xù)下滑風險，售罄率下降風險；公司新品牌培育不及預期；發(fā)行可轉債事項是否核準存在不確定性。 □ .丁.瓊 .國.盛.證.券.有.限.責.任.公.司