1-9月收入增68%，凈利降17%，多家公司并表促收入增長。
扣非凈利增速低于收入主要由于毛利率降、管理費用率大幅提升，低于凈利主要由于政府補助及委托理財收益大幅增長帶動非經常性損益同增583.32%。
16Q4公司并表杰之行、BOY、名鞋庫等，帶動收入持續快速增長，但并表也帶來毛利率下滑、銷售費用率顯著提升導致凈利潤增速低于收入。
17Q3杰之行、名鞋庫收入大幅增長推動收入增速提升，毛利率同降1.14PCT、銷售費用率同增3.76PCT 導致凈利仍下滑。
貴人鳥品牌收入、利潤仍下滑，名鞋庫、杰之行并表增厚業績。
分業務主體分析：1)17年1-9月貴人鳥主品牌實現收入12.60億元同降8.55%，凈利潤約8500萬元同降52%，凈利降幅較大主要受到新團隊建設、發行債券及借款增加等因素導致管理、財務費用增長影響。2)16Q4實現并表的幾家公司中：1-9月名鞋庫收入近3億元、凈利潤約2300萬元(16年收入3.91億元、凈利潤3015萬元)；杰之行收入約7.5億元、凈利潤約4000萬元(16年收入8.87億元、凈利潤4599萬元)；BOY 從事足球經紀業務、貢獻收入近3000萬元。
分品牌分析：并購零售商杰之行、名鞋庫后公司由單一貴人鳥品牌擴展至多品牌運營，17年1-9月貴人鳥、耐克、阿迪、李寧、范斯、匡威、彪馬、其他品牌實現收入12.60億元、3.60億元、2.47億元、1.15億元、5286.97萬元、3691.26億元、3494.37萬元、1.60億元，其中貴人鳥收入同降8.55%，主要由于渠道數量下降影響。
分渠道分析：17年1-9月公司線上實現收入2.97億元，主要為名鞋庫貢獻；線下收入19.69億元，同增42.89%，主要為杰之行并表貢獻。1-9月公司直營渠道實現收入5.21億元，同增5764.12%，主要由于杰之行并表影響，加盟收入8730萬元，主要為杰之行加盟店收入，批發收入約為13.60億元，同降0.66%，新增杰之行批發收入但貴人鳥品牌批發收入下降。
貴人鳥品牌仍處凈關店，杰之行門店數量持續擴張。
分渠道來看，17年9月底公司共有門店4216家(直營店212家，加盟店4004家)，較期初外延減少4.33%，關店以貴人鳥品牌為主。
1)17年9月底貴人鳥渠道數量3892家(一、二、三、四線分別占比11%、22%、40%、27%)，同比減少7.38%，主要仍為加盟店關閉較多，零售終端面積31.45萬平米，同比下降5.95%。運動鞋服行業競爭激烈，公司調整部分盈利能力較差的店鋪，導致收入下滑，經營面積降幅低于渠道數量，門店平均面積有所提升。
2)17年9月底杰之行渠道數量324家，較年初外延增加7.64%，主要覆蓋湖北、湖南、安徽、江西，其中集合店、專賣店、店中店、運動場分別為47家、134家、127家、16家。杰之行店鋪數量保持穩步增長。
并表導致毛利率降、費用率增，存貨周轉加快，經營性現金流增。
毛利率：17年1-9月毛利率同降3.63PCT 至38.39%，主要由于并表的名鞋庫、杰之行只涉足銷售環節、毛利率較低，其中貴人鳥品牌毛利率同增1.68%至43.69%，主要由于公司降低對經銷商折扣以提高盈利能力。
費用率：17年1-9月期間費用率同增6.43PCT 至26.99%，其中銷售費用率增6.71PCT 至12.36%，主要由于收購公司杰之行銷售費用率較高；管理費用率降0.97PCT 至7.39%，財務費用率增0.68PCT 至7.23%，主要由于新增子公司財務費用且企業債券利息支出較多。
其他財務指標：1)17年9月底存貨較年初增35.39%至6.42億元，主要由于子公司四季度備貨較多、冬季庫存商品價值較高；存貨周轉率為2.55，去年同期為4.99，存貨周轉速度加快；存貨收入比為0.28，去年同期為0.11。
2)應收賬款較年初下降10.91%至16.29億元，主要由于公司控制應收賬款規模、且經銷商采用票據結算增加導致應收票據較年初增186.49%至5.77億元。
3)資產減值損失較去年同期降69.60%至1710.64萬元，主要由于計提的壞賬準備減少。
4)營業外收入同增283.10%至2024.04萬元，主要由于新增并表子公司收到的政府補貼。
5)經營活動現金流量凈額同增302.72%至2.64億，主要由于新增并表子公司貢獻，且收到經銷商回款較多。
貴人鳥主品牌仍處調整期，并表帶動17年收入大幅增長。
我們認為： 1)公司持續做多運動鞋服，2016年先后收購體育用品零售商杰之行、網絡銷售和電商代運營商名鞋庫，引進籃球裝備品牌AND1，2017.9.30公司公告作價2000萬美元收購網球裝備品牌PRINCE 在中國及韓國區域的商標資產所有權，品牌矩陣進一步完善，并且利用新品牌覆蓋一二線城市中高收入群體，實現對不同層次消費者的覆蓋。2)2014年公司調整發展戰略，向體育產業集團轉型升級，先后投資西班牙足球經紀公司BOY、合作虎撲、大、中體協成立康湃思等公司布局校園體育、收購邦恒保險、合作成立安康保險、設立體育產業基金投資多個優質標的。未來BOY、康湃思、安康保險等公司運營將逐步成熟，并與運動鞋服形成協同效應。3)2017年前三季度受市場競爭激烈、渠道調整影響，貴人鳥主品牌收入下滑幅度有所增大，新建團隊以及為補充流動資金、置換銀行借款發行債券增加導致管理及財務費用率提升、主品牌利潤下滑幅度較大。16Q4公司并表杰之行、BOY、名鞋庫等對業績增厚明顯，杰之行原股東承諾17-18年凈利潤不低于1.5億元，名鞋庫原股東承諾17-18年凈利潤不低于4000/5000萬元。4)未來貴人鳥品牌渠道調整速度放緩、增加開設大店數量，收購品牌AND1、PRINCE 開始開店貢獻業績，此外杰之行渠道數量持續擴張，名鞋庫線上零售及電商代運營收入保持增長，預計整體收入仍將保持穩定增長。5)公司控制對經銷商折扣、強化盈利能力，預計未來毛利率將穩中有升，并表影響消除后銷售費用率有望保持平穩；此外18年后動域資本投資的部分項目將陸續退出，貢獻投資收益。
由于費用率增長超此前預期，下調17-19年EPS 為0.44/0.52/0.61元。我們長期看好公司推進體育產業集團發展戰略，多品牌及多渠道擴張、收購公司并表后持續帶來業績提升，且未來有望布局運動鞋服衍生業務、在體育產業存并購預期，但考慮到短期內主品牌業績壓力仍較大，且17年PE47倍估值偏高，下調評級為“中性”。
風險提示：并購整合不當、下游消費持續疲軟等。光大證券股份有限公司