證券時報網03月15日訊 事件：

Q4 收入增速放緩，主因人造板產能瓶頸的限制以及地板出口量的下滑。 2017 年 Q4 人造板的銷量為 40.5 萬立方米，與 2016Q4 相比，基本為零增長，從而將 2017 年 Q1-Q3 人造板的收入增速 6.5%拖累至 4.1%。 究其原因主要為人造板的產能瓶頸制約 Q4 收入增速的提升。此外，木地板出口業務自 2015 年以來受到美國毒地板事件的影響較大，銷量已經從 2016 年的 470 萬平米下降至 2017 年的 360 萬平米， 2017 年木地板出口量同比下降了 23%。就 2017 年單四季度來看，木地板出口量同比下滑了 40 萬平米，從而影響到全年木地板銷售收入的增速。 預計 2018 年木地板出口量下滑的影響將逐步被 B端銷量增速的提升以及商用地板的增量貢獻所弱化。

匯兌損益的增加推動財務費用率的上行，外包安裝費的增加推動銷售費用率的提升。公司 2017 年毛利率為 35.54%，同比提升了1.59pct，凈利率為 10.46%，同比提升了 2.28pct，由此反映了產品結構升級對毛利率的持續推動。對應 2017 年的銷售費用率/財務費用率/管理費用率分別為 13.46%/0.80%/9.19%，同比增幅分別為0.92pct/0.12pct/-0.01pct，銷售費用率上升主要因為工程端外包安裝費的增加所致，財務費用率的上升主要因為匯兌損益的增加所致。預計 2018 年公司有可能會通過外匯對沖的方式去弱化匯兌損益的負面影響。

精裝趨勢推動工程端收入增速加快， B 端客戶結構穩定且收入占比有望繼續提升。 2017 年以來，在精裝政策加速推行的趨勢之下，公司工程類地板銷量累計為 860 萬平米，同比增速近 40%，業內領先優勢突出。且工程端客戶主要以萬科、保利、中海、碧桂園、恒大等國內前 100 強房企為主，萬科占工程端收入的比例為 40%，保利和中海占工程端收入的比例分別為 10%和 5%，碧桂園和恒大工程端收入的合計占比大約處于 20%-30%之間。預計 2018 年公司的 B 端客戶數將提升至 70 家左右，并且工程端的賬期基本處于 3 個月左右，地產客戶總體來看履約能力強、信譽度高。此外，工裝木地板的毛利率比零售端低 7-8 個點，凈利率比零售端僅低 1 個點，隨著 B 端木地板銷量增速的提升以及品類升級的加快，預計木地板 B 端收入占比有望繼續提升且盈利能力總體有望保持穩定。此外， 2018 年公司預計商用地板將實現 150 萬平米的銷量貢獻，從而打開增量新空間。

零售端產品結構升級趨勢顯著，提價預期強。 公司 2017 年零售端木地板的銷量近 3278 萬平米，增速近 4.7%。并且地板品類消費升級趨勢顯著，強化復合地板的銷量增速只有 2%左右，而實木復合地板的銷量增速已提升至 20%，對應強化復合的毛利率為 38%，而實木復合系列的毛利率基本處于 40%-43%之間。由此可見，產品結構的升級將持續助推毛利率改善。此外，出于應對膠合板及木材的漲價壓力， 預計公司對木地板的提價計劃會根據終端市場的動銷情況以及經銷商的實際經營情況將在 2018 年相繼落地。隨著產品結構升級及提價因素的相繼落地，預期 2018 年木地板的毛利率將得到持續改善。

盈利預測和投資評級： 我們預計 2018 年隨著 50 萬立方米刨花板產能的相繼釋放、人造板的產能瓶頸有望打破， 精裝修政策的持續落地將助推木地板 B 端收入占比的加速提升，再疊加產品結構的不斷上移， 公司的綜合毛利率有望得到持續改善。我們預計公司2018-2020 年的 EPS 分別為 1.45 元、 1.75 元、 2.09 元，對應的 PE分別為 15.20 倍、 12.58 倍、 10.51 倍，因此，給予“買入”評級。

風險提示： 產能投放進度低于預期、 大客戶過于集中的風險、地產下行周期影響銷量的風險、原材料價格大幅上漲的風險、公司出口業務和匯兌損益的不確定性影響。