【研究報告內容摘要】

量價齊升,穩健增長。公司產品以人造板和地板為核心,目前擁有年產185萬方的中高密度板和刨花板的生產能力及年產5300萬平方米的地板生產能力。17年公司在人造板和地板領域都保持了穩健增長:1)木地板銷售達到4496萬平方米,同比增長6.87%,實現收入49.31億,同比增長10.97%,圣象地板累計銷量已達6億平方米,用戶規模超過1500萬戶。出口下滑(-4.6%)影響了強化地板的銷量增速,出廠價有小幅上調,公司在全國木地板市場的占有率取得進一步提升。值得一提的是,17年是企業大宗業務爆發的起點,圣象集團獲“中國房地產最佳金牌供應商”殊榮,以萬科為核心的戰略合作房地產公司數量達到60家,公司通過不斷加強與大客戶的戰略合作,全年工程類地板銷量同比增長40%。我們認為在地產商集中度提升、精裝修趨勢加速的背景下,公司大宗業務快速增長有望持續。2)17年公司銷售中高密度板144萬立方米,同比增長4.35%,實現收入17.55億,同比增4.10%。人造板的四季度銷售略低于預期,主要是受制于產能瓶頸,庫存不夠(庫存從16年的20萬方下降30%到14萬方)。江蘇宿遷的蘇北基地投產后,產能瓶頸制約將不復存在,收入增速有望提升。

產品結構+管理改善繼續助推利潤率提升。公司的中高端產品三層實木和多層實木增速我們預計在20%+,產品結構持續向中高端傾斜,帶動木地板毛利率從39.68%提升至41.24%(+1.56PP),人造板毛利率提升1.56PP至41.24%。

三費率控制良好(+0.97PP),凈利率繼續處于上升通道,達到9.35%。其中圣象子公司實現凈利潤2.88億元(+24.15%),凈利率提升至5.7%,參考行業凈利率水平,我們認為木地板業務凈利率還有較大提升空間。

產能擴充將增厚業績。大亞圣象蘇北基地家居產業園項目包括年產50萬立方米刨花板工程、年產1700萬平米飾面刨花板工程以及年產60萬套家具構件生產工程,項目建成后,預計可實現年均銷售收入11.7億元,利潤總額3億元。擴產項目的建設將大幅提升公司人造板產能,打破產能瓶頸,延伸至家具產業鏈,為未來業績增長提供產能保障。

盈利預測與評級。預計2018-2020年EPS分別為1.48元、1.73元、1.95元,對應PE分別為15倍、12倍和11倍。我們看好公司在木地板和人造板市場的龍頭地位,市場集中度提升過程中龍頭企業受益明顯,我們給予公司18年18倍PE,對應目標價26.6元,維持“買入”評級。

風險提示:內部結構治理或不及預期的風險;房地產大幅調控的風險。