（原標題：新三板驚現破凈第一股 亨達股份只有0.35PB）

巴菲特有一個著名的“煙蒂型投資”理念，尋找那些股票價格遠低于流動資本的公司，非常便宜但又有一點素質的公司。

“煙蒂型投資”的核心理念是，注重投資的安全邊際――低價格、低市盈率/市凈率，而對公司的品質以及所處的行業要求不高。煙蒂股意味著，即使這些股票背后的企業馬上進行破產清算，也有相當的安全邊際。

因為中國資本市場估值偏高，所以煙蒂股很少見。但讀懂君在新三板上“活捉”了一只“大煙蒂”。

“煙蒂股”亨達股份(831687.OC)是新三板破凈第一股：股價從高處跌去70%左右。截止今日收盤，公司市值3.12億，股價2.9元，市凈率0.35，但每股凈資產卻高達8.36元。

亨達股份的業績還算正常。2015年公司營收4.9億，凈利潤4573萬。價格不高，市盈率低，業績還算正常，破凈第一股亨達股份會是一口免費的雪茄嗎?

1、營收曾高達7億，但因行業寒冬下降

亨達股份是一個有故事的女同學，公司位于山東青島，是一家經營超過30年的家族企業。

亨達股份輝煌過，只是壯志未酬，公司曾在2011年很有抱負地申請了IPO，只是后來被證監會否決了;2014年末，亨達股份轉戰新三板，命運再次和它開起了玩笑，2015年8月公司做市后，股價一路下跌，2016年10月14日股價創新低，最低交易價格2.58元。

亨達股份的主營業務有兩部分，一是替一些國外鞋業公司代工生產產品，另一部分是自己設計生產和銷售皮鞋。公司代工的利潤率大約30%，自己設計和銷售的利潤率是40%。國內中小鞋業公司的利潤率大約15%，擁有強勢品牌的頭部企業利潤率大約在50%，在行業中，亨達股份的利潤水平屬于中上。

亨達股份主要賣中老年皮鞋，價格多在200-500元。公司以線下銷售為主，消費市場主要分布在長江以北，銷售渠道以二、三線城市的百貨商場內的店中店為主，采用開自營店和加盟店的方式。根據公開轉讓說明書的數據，2014年公司自營店有590家，主要分布在山東、河南、山西、遼寧等地;加盟店有491家，其中山東有462家。

利潤率較高，加上市場比較明確，亨達股份的業績一直還算不錯。從2008年到2015年，公司的營業收入一直保持在3億以上，在2012年，公司營收甚至達到了7.08億。

但由于行業原因，2012年的峰值之后，亨達股份的營收開始逐漸下降。

近年來，經濟下行，加上電商的沖擊，品牌企業普遍面臨經營困境。特別是女鞋，由于消費偏重時尚性，感性消費較多，對經濟和消費趨勢敏感度高，品牌企業更容易爆發存貨風險。

從2012年開始，制鞋業增長率快速下滑，4年來行業增速減慢。

皮鞋生產企業和整個行業的發展情況基本相同，都處于下滑趨勢，如營收和利潤下降、賬期長、庫存和應收賬款較高等，亨達股份也不例外。但和A股、H股同類上市企業相比，亨達股份的經營情況還是比較正常的，其凈利潤率、銷售毛利率、應收賬款、存貨等，都處于行業的中等水平。

但即便經營情況比較正常，受行業拖累，亨達股份也不被投資者看好。

2、估值僅3億，暴跌跌出煙蒂股投資價值?

在整個行業寒冬中，亨達股份的股價應聲而落。

受行業悲觀預期的影響，制鞋企業的估值普遍受到影響。以制鞋行業的領軍企業百麗國際為例，2013年百麗的市值一度超過1500億，現在市值不到400億，市值從高點跌去了73%。

如果說新三板企業對比A股企業在估值上存在折價是合理的，那么和H股相比，亨達股份的市值也不高。H股虧損企業達芙妮市凈率0.41，亨達股份的市凈率卻只有0.35。

翻看亨達股份16年半年報的資產負債表，讀懂君發現，公司流動資產9.5億，固定資產2.8億，短期借款0.88億，應付賬款2億，資產減去負債后，凈資產大約9億。

讀懂君估算了下，即使現在公司進行破產清算，估計投資者也還有不錯收益。

如下表，在資產真實的情況下，應收賬款按民間催債方式打3折;存貨主要為皮鞋，均價400―500元的皮鞋按100元出售;固定資產主要為廠房，廠房按成本計價，在用地成本居高不下的情況下，打5折出售。算下來亨達股份的清算價值為3.73億元，目前亨達股份估值僅3.12億。

(注：以上單位為億元)

讀懂君好像嗅到了煙蒂的味道。

除了基本面、行業和估值情況外，讀懂君從公開資料中發現，還有一些細節值得關注。借助這些細節，也許能判斷亨達股份這只煙蒂股的價值。

1.亨達股份轉變了發展戰略。2014年公司的女鞋銷售量占總營收的75%，但現在主要生產中老年皮鞋。相對于女鞋市場，中老年皮鞋市場中知名品牌較少，產品更新速度慢，存貨積壓的風險比較低。2016年上半年，公司的存貨大約減少了1000萬元，這是3年來公司存貨首次降到3億以下。

2.亨達皮鞋有品牌優勢。

亨達股份的主要市場在山東省及其臨近省份，雖然在全國市場范圍知名度不高，但集中在一個區域范圍內開店，會形成品牌的協同效應。協同效應可以降低廣告費支出，同時有利于快速調換貨，降低單店存貨量，增強區域內競爭優勢和對商場的談判能力。

比較直接的證明是，亨達股份的銷售費用很低，2016年上半年，奧康國際的銷售費用占營收之比是13%，星期六是38%，而亨達股份是4%。

3.政府訂單富有想象力。

政府采購門檻高，訂單金額大，且采購持續和穩定，目前亨達股份已經進入國內軍方的物資采購名單，還研發了警用皮鞋，參與了公安系統男女皮鞋標準的制定。

公司在2015年年報中披露，政府采購業務中軍隊采購訂單因交貨期限原因，經營業績未能在2015年度體現，具體情況還需要2016年年報進一步觀察。

但需要提醒的是，亨達股份的內控制度方面可能存在著比較大的風險。

2011年8月17日，證監會認為亨達股份在內控制度方面有缺陷，否決其申請IPO。具體原因是公司預付1.21億購買房屋，但沒簽《房屋買賣合同》，這些房子尚在出租中，公司也沒取得租戶放棄優先購買房屋的聲明。

那么，你會撿這個破凈的煙蒂股嗎?