（原標題：亨達股份擬撤離新三板 反常背后有何隱情）
一家賬面貨幣資金近5億元的公司，卻取消了僅2000余萬元的分紅計劃；一家每股凈資產超過8元的公司，股價卻一路跌到2元以下；在高管頻頻減持套現后，又突然公告要摘牌撤離新三板……亨達股份種種異相的背后，究竟暗藏著何種隱情。
市凈率0.2倍成新三板“遺珠”？
亨達股份自2015年初掛牌以來，股價從最高位的10元/股已跌至1.71元。截至昨日收盤，公司市值1.84億元，但每股凈資產高達8.36元，半年報每股收益也有0.2元，對應市凈率為0.2倍、市盈率不到5倍。
從財務數據上看，亨達股份的業績表現尚屬正常。2015年，公司營收4.88億元，凈利潤4572.65萬元，2016年半年報業績同比雖有下滑，但從公司所處制鞋業的整體景氣度來看，也算正常。
記者橫向對比了一下A股及港股的制鞋業公司，如奧康國際、星期六、達芙妮國際、百麗國際等，其相關經營數據顯示，整個行業處于下滑趨勢之中，諸多上市公司都出現了營收、凈利潤下滑、庫存及應收賬款占比較高等現象。相比之下，亨達股份定位于中老年市場，其庫存壓力還相對較輕。
而就財務數據來說，亨達股份的資產負債表甚至堪稱“亮眼”，公司2016年半年報顯示：截至報告期末，公司的流動資產達9.495億元，其中貨幣資金達4.94億元；賬面凈資產為9.01億元，短期借款僅為0.88億元，另有應付賬款2.09億元�！叭糌攧諗祿䦟賹崳紤]到當前市值2億元不到，公司即便實施清盤，對投資者來說，收益也會不錯�！币晃皇袌鋈耸扛嬖V記者。
記者查閱相關資料后了解到，目前亨達股份的主營業務有兩部分，一是代工，另一部分則是自營，毛利率約在30%至40%。在行業中，這一毛利率水平處于中上游。目前，亨達股份主要賣中老年皮鞋，記者登錄其天貓旗艦店，單價多在200元至500元。此外，公司在2016年還獲得了警用制式皮鞋類生產資格。
市值不高、盈利尚可、賬面上還有4.94億元的貨幣資金，無論從哪方面看，亨達股份都像是一個嚴重低估的、絕佳的投資標的。那么，事實果真如此么？
正常數據下的“不正常”之處
雖然賬面數據不錯，但亨達股份卻似乎總與資本市場無緣。此前，公司早在2011年就曾申請IPO，但最終壯志未酬，因資產權屬問題遭證監會否決。隨后，公司又轉戰新三板，直到近日又發布摘牌公告，其股價已創掛牌以來新低，最新收盤價還不到掛牌之初最高價的五分之一。
有亨達股份的股東對記者表示，其曾就摘牌的善后問題向公司方面質詢，而亨達股份的答復是：公司退出新三板后，未來還會以別的方式回歸資本市場。
經營數據正常，估值水平超低，亨達股份此時主動申請摘牌，真如其所言只是為了“更美好的未來”么？記者梳理公開信息后，卻發現了諸多疑點。
自掛牌以來，亨達股份的員工數一直處于下滑態勢，從掛牌初期到2016年二季度末，僅兩年不到，公司員工人數幾乎減半，從2282人降至1333人。
此外，2016年9月，公司股東單存禮、單玉香、單玉萍、王國昌質押了21.01%的公司股份，用于獲得1.2億元貸款，質押權人為即墨市丁字灣投資發展有限公司。記者查閱工商資料發現，丁字灣投資為國有控股企業，其中即墨市財政局出資5億，持股62.5%，東方匯智資產管理有限公司出資3億，持股比例為37.5%。
隨后，在去年11月，亨達股份又公告，公司副董事長、總經理單存禮以做市轉讓方式減持24.1萬股。此外，公司2015年度的原分紅方案（計劃分紅2000余萬元），也在2016年7月份取消，理由是為未來海外項目運作提供資金儲備保障工作。
對于欠薪問題，記者輾轉聯系到亨達股份相關人士，得到的消息是目前依然還有部分欠款沒有兌付。其實，早在2016年8月，就有亨達股份員工在有關網站的留言板投訴，稱公司方面拖欠員工工資、保險金、住房公積金等。爾后，即墨市人社局進行了調查處理，做出回復，明確表示上述問題屬實，已啟動立案調查程序，并向亨達方面下達了《行政處理決定書》。
值得一提的是，亨達股份主辦券商新時代證券對公司也發布了風險提示公告，主辦券商稱：在獲悉公司涉及勞資糾紛事項時，便進行現場檢查，但公司不配合券商現場檢查工作，未能提交相關材料。因此，主辦券商無法對事件真實性進行充分核查，提醒投資者注意風險。
除此之外，即墨市人民法院公開資料顯示，2016年9月，該法院下發多份執行裁定書，其中均指出被執行人“青島亨達集團皮業發展有限公司已無可供執行財產”。青島亨達集團皮業發展有限公司為亨達股份子公司。
同時，亨達股份的財務報表也有值得玩味的地方。如前所述，其合并報表上的貨幣資金高達4.94億元，但在母公司資產負債表上，貨幣資金期末（2016年6月底）余額卻僅有286萬元。再看公司的應收賬款，累計1.47億元的應收賬款幾乎全被子公司青島亨達集團皮業發展有限公司、青島亨達集團鞋業有限公司占據，分別占比82.39%和17.36%。換句話來說，亨達股份的應收賬款幾乎全部是子公司的欠款。
如今，在監管從嚴的大背景下，任何紕漏都可能會是公司IPO道路上的絆腳石，亨達股份欠薪風波懸而未決，再加上應收賬款疑點頗多，此番摘牌真如公司所言為了更好的明天，值得投資者好好甄別。
多家新三板明星公司欲尋“大舞臺”
從景域文化，到英雄互娛，再到開心麻花，短短兩周時間，已有三家新三板明星公司表露出“跳出”新三板市場之意向。樸易資本董事長尚志強認為，新三板近年來在制度建設上未有太大的突破，參與其中的各種力量也對新三板的前景和出路比較迷茫，企業退市、IPO、被并購將成為常態。
從景域文化，到英雄互娛，再到開心麻花，2017年開年以來，短短兩周時間，已有三家新三板明星公司表露出“跳出”新三板市場之意向。業界分析認為，一些新三板明星企業通過新三板融資，起到一定的資本助推作用之后，謀求更大的發展勢在必行，退市、IPO、被并購即成為常態。
1月9日傍晚，開心麻花發布公告稱，公司第一屆董事會第十二次會議審議通過《關于公司與中信建投證券股份有限公司簽署關于<北京開心麻花娛樂文化傳媒股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市之輔導協議>的議案》，準備在合適的時候首次公開發行股票并在創業板上市，擬聘請中信建投證券股份有限公司作為IPO輔導券商進行上市事項輔導工作，并擬向公司所在地的證監會派出機構申請輔導備案。
作為新三板的明星公司，開心麻花成立于2003年，2005年12月29日掛牌新三板。在沒有涉足電影之前，開心麻花就因話劇而小有名氣。2015年，憑借電影《夏洛特煩惱》14.4億元的票房神話，開心麻花成為2015年國產電影最大的黑馬，成為資本眼里的新寵。財報顯示，2015年開心麻花的營業收入為3.83億元，較上年同期增長154.80%；凈利潤為1.32億元，較上年同期增長224.55%。
在新三板掛牌短短一年多的時間里，開心麻花曾于2016年3月以106元/股成功發行284.18萬股，募資3.01億元，完成了在新三板的最大一筆融資。發行完成后，公司估值達到50.2億元，較2016年1月1.07億元的估值水平漲了47倍。
就在開心麻花之前，另外兩家明星公司景域文化、英雄互娛，也用不同的方式先后對新三板表達了“去意”。
知名O2O旅游網站驢媽媽的母公司景域文化在2017年新年的第一個工作日便宣布將主動摘牌。景域集團董事長、驢媽媽旅游網創始人洪清華在致員工內部信中表示：“此次申請終止新三板掛牌，是為了更大更遠，為了不久后的另一種形式與資本平臺的相聚�！�
據行業人士預測，介于公司戰略目標直指世界級的旅游集團，預計其IPO很可能選擇海外平臺，而去港交所的可能性比較大。
接著，1月5日下午收盤后，英雄互娛公告，公司第二屆董事會第三十四次會議，于1月4日上午審議通過《關于公司擬遷址陜西省延安市延川縣并與延安市人民政府開展合作的議案》。公司稱，因業務發展和經營需要，公司擬將注冊地址由“北京市海淀區志新村小區海泰大廈621室”變更至 “陜西省延安市延川縣文安驛鎮文化產業園區”。據記者核查發現，延川縣是國家級貧困縣之一。公告顯示，延安市人民政府將北京英雄互娛科技股份有限公司列為延安市重點扶持上市企業。由此，英雄互娛成了目前新三板最受機構追捧的“扶貧+IPO”雙概念股。
對于掛牌企業連續表達出走的意圖，東北證券新三板研究總監付立春認為：“今年上半年新三板轉板IPO的壓力比市場之前預期的要大。很多出走的明星企業通過新三板融資，起到一定的資本助推作用之后，會謀求更大的發展。畢竟，一方面今年上半年新三板行情的壓力比較大，未來政策的預期也不明朗；另一方面，主板面向注冊制發展，創業板IPO審核速度加快。所以，新三板企業資本規劃會更傾向于主板。同時，這些新三板企業經過了規范和輔導的過程，IPO會相對更有優勢�！�
遷址貧困縣的消息不斷，也是新三板掛牌公司去意彌堅的表現之一。據上證報記者統計，從2016年10月份至今，合計共有24家新三板公司發布公告，宣布變更公司注冊地址至國家級貧困縣。
對于上述現象，樸易資本董事長尚志強認為：“2014年新三板的發展達到了各方的預期，參與進來的各種力量也對這一新興的資本市場平臺抱有很多期待。但是，2015年、2016年新三板在制度建設上未有太大的突破，參與其中的各種力量也對新三板的前景和出路比較迷茫，企業退市、IPO、被并購即成為常態�！�
業內大佬熱議新三板公司“轉場”
隨著開心麻花披露將適時啟動創業板IPO計劃，有關新三板公司“轉場”的話題再度被熱議。東財Choice數據顯示，2016年共有68家新三板掛牌企業的IPO申報被證監會受理，較2015年的10家激增五倍多；另有119家A股公司披露過擬收購新三板掛牌公司股權的相關公告，案例數也是2015年全年的近六倍。對此，多位業內大佬在“2017國際視野下的創新與資本論壇”上發表了各自的觀點。
“轉場”無礙股轉系統擴容
在2017年率先亮相的擬IPO企業預披露文件中，有三份來自新三板掛牌公司，分別是金丹科技、藍怡科技和科華控股。截至目前，證監會已受理的新三板掛牌公司IPO申請已達81家。
據統計，在2016年提交IPO申報的68家新三板掛牌企業中，擬奔赴創業板的33家、中小板10家、主板25家。值得一提的是，僅2016年12月就有15家公司提交了IPO申請。由此不難看出，新三板中的優秀企業正加速“離場”。不過，上述68家公司中，目前僅有拓斯達、江蘇中期和三星新材三家過會。
從耗時來看，2016年過會的拓斯達和江蘇中期均等待了500天以上。以拓斯達為例，公司于2014年12月掛牌新三板，2015年6月提交IPO申請并隨后停牌，直到去年12月23日申請才獲通過，前后共耗時538天。而2017年1月6日過會的三星新材，其申報稿首次公告日則需追溯到2015年4月。
對此，在業內被稱為“新三板之父”的企巢新三板學院院長程曉明認為，股轉市場建立的初衷是幫助中小企業融資，但是在目前交易不活躍的情況，給掛牌企業的融資帶來了麻煩。不過，他并不認為流動性是股轉系統眼下最需解決的問題。“新三板現在首先要做的應當是繼續擴容�！逼浯危耸兄贫葢蔀槎唐趦刃氯逖芯康闹攸c。
對于新三板由于交易門檻等原因帶來的流動性問題，程曉明大膽預測，個人參與門檻會在未來進一步降低。他指出，證監會2016年12月出臺的《證券期貨投資者適當性管理辦法》中，已經把專業投資者的限定由500萬元的證券資產定義為金融資產。盡管該條例目前不適用于新三板，但程曉明認為新三板的門檻降低將是必然現象。
高估值或“嚇退”上市公司并購
上市公司對新三板公司的并購更是精彩紛呈。據統計，2016年有119家A股公司披露過擬收購新三板掛牌公司股權的方案，是2015年全年的近6倍。
不過，“現在上市公司在新三板市場尋找標的的過程可謂非常痛苦�！本勉y投資董事長李安民表示。盡管從總體數據來看，A股上市公司收購三板掛牌公司的意愿正逐步加強，但事實上，估值不夠公允、優秀企業稀缺等情況都在制約著A股公司在三板市場尋找標的。
東北證券股轉業務總部經理胡乾坤坦言：“目前三板市場有很多優質高成長企業正在被上市公司關注，但由于各種原因，多數上市公司尚處于觀望狀態�！�
據統計，A股上市公司2016年擬并購三板掛牌企業的全部案例中，僅有23家掛牌公司是被全盤收購的，由此不難看出，多數上市公司對于三板企業的收購尚處于試探階段。
李安民指出，新三板公司普遍較高的估值已經成為制約上市公司收購的重要因素。在A股上市公司的市盈率逐漸趨于合理、發行價格呈現下降趨勢的大背景下，動輒20倍估值的新三板公司逐漸失去了吸引力。
程曉明分析認為，導致新三板企業估值不合理的原因依然是股轉市場的流動性問題。“沒有交易的市場，就沒有存在的價值�！盇股市場的并購定增之所以能夠發展到現在的程度，就得益于市場公允的價格。“融資的前提是定價，定價的前提是交易�！�
開源證券投資銀行部董事總經理鄭恒國在12日挖貝網舉辦的新三板領軍企業年會上帶來這樣一組數據：“2016年全年新三板成交額是1910億元，僅勉強達到2015年年中上交所一天的水平。值得關注的是，2015年和2016年新三板市場兩年的成交量都在1900億元的水平，但2016年掛牌公司數遠多于2015年�！�
新三板智庫聯合創始人羅黨論表示，新三板市場從成立初期就開始在同A股做對比，從而使三板的調子“越唱越高”。他認為，估值不合理的市場一定會產生流動性問題，但流動性問題又是由估值的不合理而產生的。
多位新三板人士表示，在對小股東保護方面最亟待解決的或許不是如何制定強制要約收購的標準，而是需要監管層強化對掛牌企業公司章程中涉及要約收購條例落實情況的審查。此外，可以出臺相關懲罰措施，對長期不履行或模糊處理的掛牌企業予以強制監督。
并購頻頻，小股東卻戚戚。
自2016年下半年以來，A股上市公司涌入新三板選擇并購標的漸成趨勢，被并購企業的小股東權益問題突出，其中金力泰與銀橙傳媒在“聯姻”過程中引發的小股東爭議更是將該類問題推至風口浪尖。而歐神諾日前一則針對其被收購后小股東權益保障的公告則向市場傳遞了“正能量”，業界普遍認為此案例將對涉及該問題的公司起到一定示范作用。
時間回到去年年底，帝王潔具發布重組預案，擬作價20億元收購歐神諾100%股權，其中擬以58.35元/股合計發行3084.83萬股，另支付現金對價約2億元。同時，帝王潔具擬募資不超過4.85億元，發行價同為58.35元/股。不過，預案顯示，包括歐神諾控股股東鮑杰軍等在內36名達成協議的股東合計持股比例為96.62%，即尚有剩余3.38%股權的持有者需要另行安排。
經過商議，歐神諾給出了比較合理的方案。按照公告，公司給剩余股東提供了兩種選擇，既可以與帝王潔具簽署收購協議，也可以由控股股東鮑杰軍以13.52 元/股（即帝王潔具與交易各方暫定的20億元的收購對價所對應的每股價格）直接現金收購。
此次并購被外界視作歐神諾曲線上市的一次嘗試。從2016年上半年業績來看，歐神諾在營收、凈利等方面均好于收購方帝王潔具。查閱公告，歐神諾早在去年8月就曾披露其開始接受國金證券上市輔導，但公司最終還是選擇了被收購。
事實上，在歐神諾之前，曾有華蘇科技、新媒誠品等新三板公司因被收購而發布過類似公告。其中，因被神州信息收購，華蘇科技控股股東程艷云曾在去年3月承諾“以不低于2016年2月15日收盤價格10.55元/股且不高于公司最近六個月內最高收盤價格11.70元/股”，通過現金方式收購公司做市商以及公司掛牌后通過協議轉讓或做市轉讓方式取得公司股份的投資者所持有的股份；于去年年底披露被萬達影視收購的新媒誠品則因收購方特殊要求（公司摘牌后股東不能超過2名自然人）而出具小股東保護方案，即公司實際控制人尹香今承諾收購除馬寧外其他股東所持新媒誠品全部股權，收購價格由雙方協商確定，如果協商不成，股東在尹香今與萬達影視簽署正式收購協議之前的任何時間均有權要求尹香今以萬達影視收購尹香今股權同等的價格對其所持公司股權進行收購。
然而，上述案例只是新三板眾多并購案中為數不多的明確表態，此外仍有很多被收購的新三板公司暫時沒有作出相應回應。
需要明確的是，由于新三板公司對收購人全面要約收購的規定僅體現在其公司章程之中，因此在“自治”的大原則下，如果相關新三板公司的公司章程在該方面存有漏洞（事實上大部分新三板公司并沒有在公司章程做出關于要約收購的規定），那么在收購過程中其小股東的權益確實會被“合理”避開，這或許是矛盾所在。而正是如此，才險些出現去年銀橙傳媒在不違反相關法律法規的前提下，其大股東全身而退、小股東卻被蒙在鼓里的負面事件。
對此，多位新三板人士均表示，在對小股東保護方面最亟待解決的或許不是如何制定強制要約收購的標準，而是需要監管層強化對掛牌企業公司章程中涉及要約收購條例落實情況的審查。此外，可以出臺相關懲罰措施，對長期不履行或模糊處理的掛牌企業予以強制監督。
除了被收購摘牌外，因其他原因摘牌的新三板公司對小股東的處理也都不盡完善。以2016年被強制摘牌的掛牌公司為例，包括森東電力、眾益達、中成新星、朗頓教育等均未對小股東作出后續具體安排。值得一提的是，股轉系統曾在2016年10月出臺掛牌公司股票終止掛牌實施細則（下稱“細則”），中成新星、朗頓教育的摘牌時間早于細則發布時間，而森東電力、眾益達均在細則發布之后才正式終止掛牌。根據細則的規定，被強制摘牌的公司應當對相關股東的訴求作出安排并披露，相關責任主體可以設立專門基金，對股東進行補償。
在某新三板資深人士看來，“新三板各種制度框架已經搭建，但其中存在漏洞也是不爭的事實，在小股東保護方面更是如此，接下來需要做的就是進一步完善�！�
